El Gobierno avanza con una estrategia de endeudamiento que no solo incrementa el volumen total de la deuda, sino que modifica de manera profunda y riesgosa su composición. Bajo la conducción del presidente Javier Milei, con Luis Caputo en Economía y Santiago Bausili al frente del Banco Central, se consolida un esquema que prioriza a los acreedores con garantías y reduce drásticamente las herramientas disponibles para ordenar el frente financiero en el futuro.

La dinámica de pagar vencimientos con nueva deuda incorpora un elemento central: el uso creciente de operaciones de recompra o repos, que exigen activos como respaldo. Este mecanismo transforma préstamos a sola firma en deuda con prenda, otorgando prioridad de cobro a los prestamistas y dejándolos prácticamente fuera de cualquier eventual reestructuración.

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Ese cambio estructural ayuda a explicar la reacción adversa de los mercados tras el reciente pago de vencimientos con acreedores privados. A pesar de cumplir con el calendario, los bonos y las acciones cayeron y el riesgo país volvió a ubicarse cerca de los seiscientos puntos básicos. Para los inversores, la estrategia oficial no reduce la carga, sino que reemplaza acreedores sin corregir los desequilibrios de fondo.

Durante enero vencieron cerca de cuatro mil millones de dólares. Sin reservas suficientes ni acceso pleno al mercado voluntario, el Gobierno recurrió a bancos internacionales como BBVA, JP Morgan, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Bank of China y Santander, que aportaron tres mil millones de dólares a una tasa anual del siete coma cuatro por ciento, a cambio de garantías. El alivio inmediato tuvo como contracara un aumento de la deuda protegida.

El problema de fondo es que este tipo de financiamiento convierte deuda ordinaria en preferencial, mientras el Banco Central sigue sin recomponer reservas genuinas. Las compras de divisas se diluyen por ventas de futuros, intervenciones en el mercado de bonos y la emisión de instrumentos atados al dólar, lo que sostiene una fragilidad persistente.

La advertencia ya fue planteada por el Servicio de Investigación del Congreso de Estados Unidos, que señaló que, sin divisas suficientes para cumplir pagos y sostener la política cambiaria, el país podría enfrentar decisiones extremas, como un nuevo incumplimiento o una mayor flexibilización del tipo de cambio. En ambos escenarios, la posibilidad de reestructurar la deuda se vuelve más compleja.

Según la consultora Aurum Valores, entre dos mil diecisiete y la actualidad la participación de acreedores privilegiados pasó del veinte al treinta y nueve por ciento del total de la deuda con privados y organismos internacionales, excluida la intra sector público. Se trata de deuda senior o semi senior, con prioridad de cobro y, en la práctica, blindada frente a quitas o canjes.

En dos mil diecisiete, la deuda no reestructurable sumaba poco más de treinta y cinco mil millones de dólares. Para enero de dos mil veintiséis, la estimación la ubica por encima de los ciento cuatro mil millones. El salto se explica en gran medida por el endeudamiento con el Fondo Monetario Internacional y por las operaciones con garantías.

En paralelo, la deuda común, susceptible de ser reestructurada, cayó del ochenta al sesenta y uno por ciento del total, incluso por debajo del umbral que se fijó tras la experiencia de los fondos buitre, cuando una minoría logró bloquear acuerdos en los tribunales internacionales.

Para evitar esos bloqueos, la Argentina incorporó cláusulas de acción colectiva que permiten extender una reestructuración al conjunto de los acreedores si se alcanza una mayoría calificada. Sin embargo, esas cláusulas no alcanzan a la deuda privilegiada, que no vota ni negocia y cobra primero.

A medida que ese bloque crece, el ajuste necesario para volver sostenible la deuda recae casi exclusivamente sobre los acreedores comunes. Aurum advierte que, ante un escenario de estrés severo, las quitas deberían ser mayores que en el pasado, cuando la proporción de deuda blindada era menor.

El mecanismo que alimenta este proceso vuelve a ser la deuda para pagar deuda. El Gobierno recurre a préstamos de organismos internacionales y a repos para cubrir vencimientos. Si esta dinámica continúa, la porción de deuda privilegiada seguirá aumentando. Además, una caída en el valor de los bonos usados como garantía puede activar llamados de margen que presionen aún más sobre la liquidez.

Durante la actual gestión ya se realizaron tres operaciones de este tipo, por mil, dos mil y tres mil millones de dólares. Aunque el costo financiero se redujo, los plazos se acortaron y las garantías se incrementaron. Tras el último anuncio, el riesgo país volvió a escalar y superó los quinientos setenta y cinco puntos.

De acuerdo con datos de la Bolsa de Comercio de Santa Fe, la deuda bruta alcanzó a fines de dos mil veinticuatro los cuatrocientos setenta y nueve mil millones de dólares, cerca del ochenta y tres por ciento del producto interno bruto. Entre dos mil veintiséis y dos mil treinta se concentra más del cuarenta por ciento de los vencimientos.

Si la confianza no aparece y el acceso al mercado sigue limitado, el Gobierno podría recurrir a canjes voluntarios. Pero esos mecanismos solo alcanzan a la deuda común. La parte senior o colateralizada queda fuera. Cuanto más se expande ese bloque, más angosta y costosa se vuelve cualquier reestructuración futura, y menor es el margen de maniobra para quien deba enfrentarla.